货币产出比将继续上升

　　货币产出比指货币与名义 GDP 的比例。按照年末M2 与 当年GDP计算，货币产出比在2003~2009 年的比例有所下降，最近几年又恢复上升。有观点将其理解为货币超发。

　　在名义GDP 总量已给定的情况下，如果年底的货币供给超常增加，特别是在出乎意料的背景下，货币与已经形成的当年 GDP 的比例确实会上升，并且对以后的通胀有预测含义。从这个意义上来讲，此类观点有一定合理性。

　　但是，应该对正常增加和超常增加加以区别。理论上讲，衡量货币产出比，货币指标用M2或加入其他渠道的资金，以及用更广义的流动性；名义GDP指标用当年数据或下年数据，甚至延宕时间更长的数据，都可以。但是，为充分体现货币冲击的效果，建议名义GDP数据一定要足够滞后。因为，这样计算出来的货币产出比才是中性的。给定贸易顺差和社会融资结构这些变量，货币产出比或者更广义的流动性产出比的长期趋势与货币或者流动性的多少没有多大关系。

　　对于1980 年代和 1990 年代货币产出比的上升，比较普遍的看法是认为与体制改革和经济转型有关。但是，过去十多年并没有很大的体制变化，上述看法对于货币产出比上升的解释力越来越弱。用资本产出比（资本存量与 GDP 的比例）的变化来解释长时段内货币产出比的变化或是一个值得考虑的视角。

　　未来近20年的时间，资本产出比几乎确定还会上升，即使按照GDP 增长率到 2030年下降到 5%，固定资本形成占 GDP 的比例从 2013 年的 46%下降到 2030 年的 34%这样比较大胆的假设，资本产出比也要一直上升到 2030 年的 3.5倍之后才会缓慢下降。

　　投资的直接效率不等于社会效率，且投资考虑的主要是未来边际生产力和资本的机会成本，因此，资本产出比的上升，未必意味着投资效率的下降，当然更不能以之作为收缩投资规模的依据。

　　在资本产出比上升的情况下，如果实际融资与总资本比例稳定，那么实际融资与产出的比例也会上升。就目前的情况来看，总融资或更广义流动性与社会总资本的比例不下降的可能性很大，从而实际融资与产出的比例上升的可能性很大。如果股权融资与债权融资的比例不变，也即资产负债率不变，资本产出比的增加会导致负债与收入（GDP）的比例上升。

　　在债权融资中，如果银行融资占比没有很大变化，负债与GDP比例的上升会导致货币产出比的上升。目前，企业股权融资增长缓慢，债权融资增长率比较高，银行融资的比例还难以很快下降，所以货币产出比很可能还将上升一段时期。